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　　行業觀點

　　從最近的跟蹤數據看，2018年至今，主產區原奶價格出現了同比下滑，在此篇報告里，我們試圖重新梳理奶價走勢背后的邏輯，期望為今年奶價的走勢做更好的參考。和前期相比，奶價的邏輯發生了如下的變化：

　　原奶周期變平滑了：相比2013年，2015年奶價的急跌使得大部分散戶退出，再加上此后環保政策的影響，目前國內的奶牛散戶占比相較以前有非常明顯的下滑。規模牧場養殖的計劃性和科學性，降低了隨意宰殺牛的可能性，原奶的周期隨即變的平滑。

　　伊利、蒙牛的話語權增強：雖然伊利、蒙牛銷售2017年節節攀升，但從全國整體乳制品產量來看，2017年同比下滑-1.9%。伊利、蒙牛業績一路長虹，更多的可能依賴于用常溫產品對當地小乳企的市場份額的掠奪，當地小乳企由于進口大包粉價格的飛漲，同時生鮮乳產量的下滑，使得他們收奶量減少，產量隨之減少。伊利和蒙牛的市場份額提升，對上游話語權增強。

　　大牧場存欄基本穩定，供給量并未受影響：2017年的產量下滑來源于整體存欄量的下滑，而據我們草根調研的情況來看，大型牧場的存欄基本維持了穩定，牛群的結構也在進一步優化當中，也就是說早已和規模牧場簽訂合同的大乳企們的供奶量并未受很大影響。如果牛群的規模穩定，若某月供奶量不及預期，也可通過調節飼料來提高供奶量，長期對于價格的影響有限。

　　捆綁合同制，上游議價能力隨之減弱：大型乳企收散戶奶的比例越來越小，他們大多在前一年年底就和牧場簽訂好意向收購合同，每個月或者每個季度預約相應的收奶量，隨行就市簽訂價格，相較從前散戶占多的供給市場，規模化經營的計劃性以及穩定性有了明顯提高，上游原奶價格波動減小。

　　進口大包粉和國內價格走向關聯度不高，更多影響下游成本：進口大包粉價格優勢十分明顯，加工乳企轉而用國內大包粉的可能性不大。且國外進口占我國生鮮乳供給總量比重約為10%，占比之低，使得撬動國內原奶價格的可能性要隨之降低。2018年隨著國內乳制品生產企業進口的行為愈趨理性，恒天然拍賣價格今年預計依然維持震蕩的走勢。

　　2018年至今，奶價同比平均下滑了1.6%左右。我們草根調研發現部分下游有壓價的行為。我們認為具體有以下幾個原因（1）大乳企的議價能力持續增強；（2）Q4市場營銷費用增強，部分費用需要從成本端擠出；（3）玉米、豆粕雖然價格有所上漲，但還未反映到養殖成本。畢竟價格取決于供需博弈關系，若上游議價能力太弱，則牧場多賺少賺成為博弈結果。在目前這個時間點，我們對于目前全年奶價走勢的觀點是基本持平或小幅下滑。

　　對下游影響難以完全量化。2013年奶價上漲時，下游企業紛紛提價，一個季度便把毛利率提升至合理水平。相反，2015年奶價下跌，部分上游企業進入下游市場，大舉促銷，其他乳企跟進，原材料的成本優勢消耗殆盡。所以我們對于上游奶價，期望看到的是平穩上升，或者平穩下滑，從而給予下游企業以準備的時間。下游乳企并未披露具體生鮮乳和奶粉的成本占比，且生鮮乳價格每月均有變動，而全脂奶粉若考慮庫存及折扣影響，成本變動難以準確衡量，奶價對于下游成本影響難以量化。

　　風險提示

　　天氣、人為因素導致產量急劇減少，奶價上升；價格戰興起，影響毛利。

　　一、2016-2017年奶價發生了什么？

　　2016年8月份我們發布了名為《生鮮乳供給端探討，價格冰點或引發供給下跌》，在那個時點，我們認為上游生鮮乳價格有向上的動力，主要是基于以下3點邏輯：

　　（1）我國原奶價格周期一般是3-4年，從2014年下半年奶價開始急劇下滑到2016年下半年，理論上到達了上升的節點

　　（2）國內2016年的奶牛存欄繼續下滑，產量持續下滑，供給吃緊，推升價格

　　（3）恒天然預計16-17奶季產量下滑3%，同時縮減全脂奶粉供給量-1.8%，大包粉價格急升，接近國內生鮮乳噴粉的成本價，或能帶動國內價格的提升。

　　然而從2016年9月-2017年9月，國內奶價的同比漲跌幅在-1.1%-1.2%之間，按照16-17年的均價3.47元/kg來算，大概振幅0.04元左右；但同時恒天然全脂奶粉2017年9月單月的到岸價同比+30%，2017年全年全脂到岸價同比漲幅亦在30%左右。

　　總而言之，2016-2017年，國內奶價基本沒有起色，但外圍市場價格節節高升。

　　二、奶價邏輯如何修正？

　　在這片報告里，我們將回顧以前奶價的邏輯，試圖從前期邏輯修復的角度來總結未來我們看奶價的基準點在哪里。對應前文中列出的2016年中期我們當時看奶價的邏輯，我們先來分析這些邏輯有哪些需要修正的地方。

　　2.1原奶周期變平滑了

　　原奶周期背后的驅動即“奶價上漲 - 奶牛存欄量大增 - 生鮮乳供應量增加 - 奶價下跌 - 大量淘汰奶牛 - 供應量減少- 奶價上漲”這個邏輯順序，而大量淘汰奶牛這個因素的推動力是散戶。2013年散戶（即存欄小于100頭）的占比超50%，而2015年奶價的急跌使得大部分散戶退出，再加上此后環保政策的影響，目前國內的奶牛散戶占比相較以前有非常明顯的下滑（具體數據尚需等待6月份奶業年鑒出版后尚知）。那規模牧場和散戶的最重要的區別在于，養殖的計劃性和科學性，隨意宰殺牛的可能性極大的降低，原奶的周期隨即變的平滑。

　　2.2 奶牛存欄下滑，供應量下滑，價格依舊很平穩

　　2016年存欄同比下滑了6.3%，而生鮮乳產量同比下滑了4.1%，小于存欄量下滑的幅度。這主要還是由于上游規模牧場占比的提升，他們依然每年會淘汰牛，但淘汰的只是一些低產牛，這直接拉升了牛均產，從而彌補了存欄下滑對于產量的影響。行至2017年，2017年的總體產量依然同比下滑了-1.6%，而價格除了Q3產量急劇下滑疊加下游年底備貨雙重因素影響帶來的價格上行以外，其他時間段依然保持平穩。為什么產量繼續下滑，已經接近了2013年的奶價暴漲時候的產量，價格依舊穩定？我們認為有以下幾個因素的原因：

　　（1）下游乳制品產量亦下滑

　　雖然伊利、蒙牛銷售2017年節節攀升，但從全國整體乳制品產量來看，2017年產量同比下滑-1.9%，而2013年乳制品的產量同比+6%，2013年下游乳制品公司對于原材料的渴望遠超上游的產奶速度，從而加劇了不平衡。

　　（2）伊利、蒙牛的話語權增強

　　2017年乳制品產量的下滑實際上和我們想象中的不符合，伊利、蒙牛的業績的超預期，以及低線城市的消費回暖，會使我們想當然認為整體的消費量會有提升。不過從國家統計局這個數據看，伊利、蒙牛業績一路長虹，更多的可能依賴于用常溫產品對于當地小乳企的市場份額的掠奪，當地小乳企由于進口大包粉價格的飛漲（2017年平均增幅達30%），同時生鮮乳產量的下滑，使得他們收奶量減少，產量隨之減少，造成了整體乳制品產量的下滑。

　　（3）捆綁合同制，上游議價能力隨之減弱

　　如果說2013年的產量急劇下滑是由于散戶的退出，那2017年的產量下滑來源于整體存欄量的下滑，而據我們草根調研的情況來看，幾個大的牧場的存欄基本維持了穩定，牛群的結構也在進一步優化當中，也就是說早已和規模牧場簽訂合同的大乳企們的供奶量并未受很大影響。

　　從飼養方面說，如果牛群的規模穩定，若出現某個月份供奶量不及預期，也可通過提高飼料中精飼料的比例來提高供奶量（無重大天災人禍的情況下），長期對于價格的影響有限；

　　從合同方面說，幾大乳企（無論是伊利、蒙牛還是光明，還是較大的地方乳企）收散戶奶的比例越來越小，他們大多在前一年年底就和牧場簽訂好意向收購合同，每個月或者每個季度預約相應的收奶量，隨行就市簽訂價格，于是有了計劃中和計劃外的收奶計劃，從而相應的價格就會有波動，但相較從前散戶占多的供給市場，規模化經營的計劃性以及穩定性有了明顯提高；

　　從格局看，雖然規模化牧場占比提升，但相對下游，依然十分分散。現代牧業作為全國最大的上游原奶生產企業，2016年存欄約為22.5萬頭，產奶量約為100.9萬噸，占全國存欄/生鮮乳產量比重分別為1.6%/2.8%。而下游方面，2016年總體乳制品產量約為2,993萬噸，其中伊利產量約為709萬噸，約占全國產量的23.7%，而蒙牛產量約為600多萬噸，占比亦>20%。和下游相比，上游牧場集中度依然極低，議價能力很弱。而2017年隨著下游的進一步集中，規模牧場的議價能力可想而知。

　　（4）存在不確定性的幾點

　　2017年的生鮮乳產量約為3,545萬噸，而2013年約為3,531萬噸；2017年的乳制品產量2,935萬噸，而2013年產量約為2,698萬噸，也就是說2017年的下游產量遠大于2013年，而生鮮乳的供給量相近，2013年奶價飛漲，2017年平平穩穩？我們猜想，或是由于2013年的散戶奶質量不高，可以直接用于液體乳的生產比例較少？或是現在由于飼料價格低位，奶農依然有獲利的空間，價格提升動力不足？或是乳制品產品結構調整，部分產品不需要生鮮乳，而只需要奶粉即可？或是也許只是統計口徑有誤?

　　2.3國外奶價和國內奶價的聯動相關性很低

　　（1）從價格看

　　按照2017年全脂奶粉的到岸最高價為3,859美元/噸（9月份）來算，疊加10%的最惠國關稅+5%的運輸存儲費用，那么乳企到手4,437美元/噸，按6.4的匯率換算成人民幣則為28,402元/噸，9月份對應當時國內生鮮乳價格3.46元/kg, 我們假設國內生產大包粉成本需加價10%，則國內1噸大包粉的價格約為30,448元，進口大包粉的優勢依然明顯。更不用說伊利、蒙牛和光明的收奶價高于農業部公布的收奶價，他們用進口大包粉的成本優勢更為明顯。

　　（2）從進口量看

　　2017年進口大包全脂奶粉量47萬噸，按1：8比例還原成原奶則為376萬噸，2017年我國原奶產量3,545萬噸，國外進口占我國總的生鮮乳供給比重約為10%。占比之低，使得撬動國內原奶價格的可能性要隨之降低。

　　所以國外大包粉對于國內的奶價關聯度不高，影響更多的是下游乳制品企業的成本，而非上游奶價。

　　三、現在怎么看奶價走勢？

　　2018年開始，奶價同比平均下滑了1.6%左右。我們草根調研的結論是，下游有壓價的行為，因為預計今年產量看漲。其具體原因我們依次從上文的邏輯中尋找：

　　3.1 大乳企的議價能力持續增強

　　這個事實無需多言了，伊利+蒙牛的市場份額超50%，而上游最大的生產企業現代牧業產量占比不足3%，力量對比懸殊。

　　3.2 Q4市場營銷費用增強，部分費用需要從成本端擠

　　2017年市場對今年行業整體競爭趨緩預期較高，但從去年Q4以來，蒙牛開啟年底沖量以及兩強搶開門紅導致市場費用投放熱度并未減弱、反而有增強態勢。蒙牛繼成為2018年世界杯全球官方贊助商后又簽下梅西作為品牌代言人，世界杯營銷戰役再下一城；而伊利則成為2022年北京冬奧會及冬殘奧會官方合作伙伴，在體育營銷戰中與蒙牛齊頭并進。同時，終端方面買贈、滿減活動幾乎貫穿17M11-18M2，市場競爭態勢目前看仍然較為激烈，因此兩強銷售費用率均有上行可能。畢竟大家對于利潤率都有追求，對于費用都有預算，那擠擠成本端吧。

　　3.3 玉米價格上漲或能對奶價有利

　　我們觀察到占奶牛飼料成本比重超80%的玉米2018年目前為止價格平均上漲26%。目前預計規模牧場的成本價（非新建牧場）在3.2-3.4元/左右，而規模牧場的奶價基本在3.7以上，所以還是能盈利，若玉米價格持續上漲，則不排除對于目前下滑的價格帶來提升。

　　畢竟價格取決于供需博弈關系，成本上漲，若議價能力太弱，則牧場多賺少賺成為結果。在目前這個時間點，我們對于目前全年奶價走勢的觀點是基本持平或小幅下滑。

　　四、進口大包粉怎么看？

　　我們先來回顧2016年8月份價格急漲的原因：主要還是恒天然預計2016-17奶季（2016.6-2017.6）收奶量下滑3%，全脂奶粉市場投放量減少1.8%，這直接導致了拍賣價格的飆升。而實際上，2016.6-2017.6的新西蘭產奶量同比僅下滑-0.31%，而他們當時所預計的中國企業補庫存進口大包粉行為也不及預期，中國2016-2017平均進口44萬噸左右，基本平穩。情緒沖高被現實拍臉后，2017年全脂奶粉的拍賣價格基本保持在3000美元/噸左右，這個價格似乎成為了各大進口商的心理價位。

　　既然壟斷了新西蘭生鮮乳供應量90%以上的恒天然都無法預估產奶量，我們預測準確的可能性基本上沒有。當然為了保持奶粉的價格走勢，恒天然繼續預計產奶量下滑。也確實2017年12月-2018年1月，新西蘭產量同比下滑2%左右，拍賣價格也相應有所反應。但從全年來看，畢竟國內乳制品生產企業從2013年奶荒中得到的一個重要教訓就是，不要隨意囤積大包粉，從而企業進口的行為會越來越理性，同時若確實如數據所說，國內乳制品產量出現下滑，那么加大進口量的意愿就更不強烈了。從以上邏輯來看，恒天然拍賣價格今年預計依然維持震蕩的走勢。

　　五、對下游影響幾何？

　　研究奶價歸根結底，就是研究對于下游成本的影響。但實際上, 模型很難細化，數據并不準確。在2016年8月的報告中我們已經總結了，2013年奶價瘋狂上漲時，下游企業紛紛提價，一個季度便把毛利率提升至合理水平。相反，2015年奶價下跌，部分上游企業進入下游市場，大舉促銷，消耗剩余生鮮乳，其他乳企跟進，原材料的成本優勢消耗殆盡。所以我們對于上游奶價，期望看到的是平穩上升，或者平穩下滑，從而給予下游企業以準備的時間。

　　下游乳企并未披露具體生鮮乳和全脂奶粉的成本占比，我們只是從燕塘乳業的IPO報告書中看到生鮮乳占比約為40%，奶粉占比約為40%。前文也說明過，生鮮乳價格一月一談，大包奶粉若考慮到前期庫存，以及產品結構改變都會對成本產生影響。我們試著對伊利的毛利做了靜態測算：

　　由于燕塘收入構成中很大一部分是花式奶，所以我們略微提升伊利成本中的原奶占比假設至45%，大包粉保持不變。

　　我們以伊利數據為分析基礎，中性估計若明年原奶價格上升5%，進口大包粉成本價上升15%，則毛利率為35.4%，下滑3.3ppt，而伊利只需提價5.5%便可守住毛利不變，提價幅度不高，通過提升產品結構和減少促銷便可實現。